随着金融危机的影响进一步显现，“缺钱”已经成为中国房地产商的普遍问题，土地出让金、工程款及材料费、银行到期贷款三大资金需求，压得很多房地产商喘不过气。到了年底，缺钱的问题尤其突出。日子最难过的就是那些在2007年年底前拿了不少土地，手里压了不少房子，同时未能及时回笼资金的公司。虽然为了应对金融危机，政府实行了适度宽松的货币政策，但从已经出台的政策来看，主要是针对购房人，并没有直接向房地产商倾斜的。房地产商不得不自己想办法找钱“过冬”。如果一个房地产商达不到银行要求的贷款条件，又不愿转让自己的股权，通过股权融资获得过桥贷款以渡过经济的“冬天”，是一个不错的选择。①
　　股权融资的目的就是投资人（“投资人”）向融资人（“目标公司”）提供过桥贷款，其运作方式是投资人认购目标公司的增资（简称“增资”），经过一段时间后或在达到某种条件的情况下，目标公司的股东（简称“股东”）以双方事先约定的条件购买投资人拥有的目标公司权益／股权（简称“购买权益／股权”）。②下面，我们就根据以往的经验谈谈几个与股权融资安排密切相关的问题。
　　一、购买权益／股权的商务安排是否构成保证投资人固定回报或变相固定回报？
　　经国务院同意，建设部、商务部、发展改革委、人民银行、工商总局、外汇局于2006年7月11日联合发布的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》、国家外汇管理局与建设部于2006年9月1日联合发布的《关于规范房地产市场外汇管理有关问题的通知》、商务部与国家外汇管理局于2007年6月11日联合发布的《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》及商务部于2008年6月18日发布的《关于做好外商投资房地产业备案工作的通知》先后规定，外商投资房地产企业的中外投资各方，不得以任何形式在合同、章程、股权转让协议以及其他文件中，订立保证任何一方固定回报或变相固定回报的条款，否则，外汇局不予办理外商投资企业外汇登记或登记变更。如果投资人与股东在《中外合资经营企业合同》或《中外合作经营企业合同》中约定股东在将来某个时间或某种条件下，以某个价格购买权益／股权并应报送主管商务机关审批，或者不在《中外合资经营企业合同》、《中外合作经营企业合同》中作如此约定，而是另行签订协议作出约定，但不将该等协议报送主管商务机关审批，这是否构成保证投资人固定回报或变相固定回报？
　　购买权益／股权属于投资人与股东就未来的权益／股权交易事先作出的安排，并且将来付诸实施时仍要报送主管商务机关审批，在此之前，投资人无法获得任何收益。另外，固定回报或变相固定回报指的是由目标公司以某种方式向投资人支付固定回报，而购买权益／股权是股东因购买投资人拥有的目标公司的权益／股权，而向其支付股权转让价款，二者性质完全不同，尤其是在将购买权益／股权设定为股东选择权的情况下，投资人更是处于一种被动的地位。因此，从这些规定的内容本身来看，购买权益／股权这种商务安排不符合前述规定的要件，不应构成保证投资人固定回报或变相固定回报。③
　　二、将购买权益／股权设定为股东的选择权还是购买义务
　　将购买权益／股权设定为股东的选择权还是股东的义务，二者有本质的区别。在前一种情况下，股东可以选择是否购买权益／股权；在后一种情况下，股东必须购买权益／股权，否则要承担违约责任。对于投资人来讲，如果股东不行使选择权购买权益／股权，它也可以接受成为目标公司股东这一结果，或者，它有充分的理由相信，股东肯定会行使选择权购买权益／股权，④那么投资人就可以考虑将其设定为股东的选择权。反之，就得将其设定为股东的义务。另外，将购买权益／股权设定为股东的选择权，更有助于说明这种商务安排不构成保证投资人固定回报或变相固定回报。
　　三、购买权益／股权的法律安排
　　购买权益／股权是投资人与股东未来要进行的交易，将会导致目标公司的股权变更，需要经过主管商务机关审批，最终能否实现，取决于双方是否向主管商务机关申请办理审批手续以及主管商务机关是否批准，这对于投资人和股东双方来讲，具有很大的不确定性。如果对方拒绝申请办理审批手续，即便是双方已经签署了相关的法律文件，但如果对方拒绝向主管商务机关提出申请，或者即便提出了申请，但在获得批准证书之前又单方向主管商务机关要求撤回申请，都有可能导致购买权益／股权的交易流产。⑤因此，双方需要作出严密的法律安排。下面，我们就以目标公司采用中外合作经营企业形式为例说明：
　　1．投资人与股东、目标公司签订《增资协议》、《中外合作经营企业合同》、《中外合作经营企业公司章程》等文件，并在《中外合作经营企业合同》中约定：⑥
　　（1）股东有权选择或有义务在将来某个时间或某种条件下，以某个价格购买权益／股权。以股东有选择权为例，“经审批机关批准，甲方（股东）有权按照合作各方可能另行达成的书面协议中规定的条件，行使购买乙方（投资人）拥有的全部或者部分（视情况而定）合作公司权益的选择权。”
　　（2）双方办理增资审批手续的具体安排以及具体的违约责任。⑦
　　（3）《中外合作经营企业合同》自主管商务机关批准之日起生效，但是上述关于办理增资审批手续具体安排的条款自双方签订该合同之日起生效。
　　2．与此同时，投资人与股东、目标公司签订《购买权益／股权协议》，约定：
　　（1）股东有权或有义务选择购买权益／股权以及相应的条件、程序等具体事宜。
　　（2）由于购买权益／股权将导致目标公司股权变更，须经主管商务机关批准，因此，双方应根据《购买权益／股权协议》的约定，另行签订《股权转让协议》、《公司章程修正案》等相关文件如“购买权益／股权报批文件”，并报送主管商务机关批准。
　　（3）双方签订购买权益／股权报批文件并将其报送主管商务机关审批的具体安排。
　　（4）将购买权益／股权报批文件样本列为《购买权益／股权协议》的附件，并约定“为购买权益／股权之目的，双方应签订与该等附件格式样本实质相同的文件”。⑧
　　（5）“购买权益／股权协议”与购买权益／股权报批文件的目的不同。前者是关于双方应共同以及如何办理购买权益／股权的审批手续，以便将购买权益／股权报批文件报送主管商务机关审批，后者是关于双方如何购买权益／股权的安排，待其生效后即据此进行目标公司的权益／股权变更。因此，《购买权益／股权协议》自双方签订之日起生效，购买权益／股权报批文件自主管商务机关批准之日起生效。
　　（6）双方在“购买权益／股权协议”项下的违约责任，尤其是未能如约签订购买权益／股权报批文件并将其报送主管商务机关审批的违约责任。⑨
　　四、目标公司的选择
　　对于投资人来讲，如果其商业目标是在股东购买权益／股权时实现投资收益，而不是作为目标公司的合作者／股东获得红利，选择合适的目标公司以确保股东将来肯定购买权益／股权是至关重要的。否则，投资人不但无法实现其融资收益，而且将不得不长期作为目标公司的股东。选择目标公司的考察标准有两个方面，一方面是股东有能力购买权益／股权，另一方面是愿意购买权益／股权。下面进行详细说明：
　　1．股东向目标公司投入的资金量很大⑩，其融资目的只是解决部分资金或者为了达到银行要求的贷款自有资金比例，即目标公司融资的目的是获得过桥贷款而不是转让股权变现。这样一来，股东依然承担公司经营失败的大部分风险，目标公司在融资成功之后，股东依然会慎重经营目标公司的业务。另外，股东比较有实力，只是暂时的流动性不足，投资人有理由相信股东将会有足够的资金购买权益／股权。
　　2．目标公司的业务尤其是使用融资资金的主要业务（目标业务）的成功可能性大，如果成功的话，股东的收益要远远大于股权融资的变现收益。这样，股东就会尽力追求目标业务的成功。
　　3．目标公司合法设立并存续；目标业务的经营没有实质法律障碍。
　　4．股东之间可以协调一致，⑾以确保股东最终购买权益／股权。
　　五、投资人的选择
　　目标公司也应慎重选择投资人，确保投资人能够履行出资义务，并会将权益／股权转让给股东。具体如下：
　　1．声誉良好。投资人良好的声誉对目标公司意义重大，注重声誉的投资人总会衡量违约对其声誉影响的代价，因此违约的可能性较小。
　　2．实力雄厚。目标公司的融资金额一般较大，投资人需要有足够的资金。即使是分期出资，投资人也要有能力保证其资金链不断，能够按期出资。
　　3．投资人及其关联公司的业务与目标公司的业务尤其是目标业务不同。股东最担心的就是投资人会拒绝将权益／股权转让给股东，而导致投资人拒绝履行股权转让义务的原因往往是投资人认为，目标公司的业务特别是目标业务将来会带来比融资收益更大的利益。如果投资人从未涉及目标公司的业务特别是目标业务，对这些业务不熟悉，投资人对长期拥有目标公司股权就不会有充分的信心。反之，如果投资人或其关联公司的业务与目标公司业务尤其是目标业务相同或相似，投资人就有可能在利益的驱使下拒绝履行股权转让义务并转而由自己或其关联公司经营，以期获得比融资收益更大的利益。从这一点来讲，最理想的莫过于是财务投资人。
　　4．具有市场品牌和商业信誉效应。目标公司的融资目的首先是获得所需的资金，但也要尽可能获得融资的附加值，为此，最好选择更知名的投资人。如果能被一家知名的投资人选中作为目标公司，这同时就说明，目标公司的声誉良好，无形中提高了目标公司的商业声誉。另外，知名投资人的加入，也可以促进目标业务的市场推广。
　　六、实际增资主体
　　在实践中，股东和投资人还面临着是由投资人直接增资，还是由投资人的关联公司增资的问题。对于股东而言，当然最好由投资人直接为增资主体，与股东直接签订增资协议及其他相关文件。但是，投资人一般都会安排专门成立的关联公司作为增资主体，签订增资协议。投资人之所以坚持由其关联公司出面而不是自己亲自进行增资，主要是出于跨国公司的管理理念和方式，尤其是风险控制的要求，归纳起来有两个原因。第一，如果增资失败，或者双方发生纠纷，都由关联公司承担或处理，而不至于直接影响作为母公司的投资人。第二，投资人会尽可能避免形成一个公司同时运作多个项目的局面。如果一个公司同时运作多个项目，一个项目出了问题时，公司就会受到影响，公司运作的其他项目也会随之受到影响。反之，一个公司只运作一个项目，如果项目出了问题，只需将该关联公司关闭就可以了。对于目标公司而言，如果在增资协议中明确表明代表投资人实施融资计划的公司与投资人之间的关联关系，可以更好地保护其利益。
　　七、目标公司增资后采用的公司形式
　　如果《外商投资产业指导目录》允许的话，投资人对目标公司增资后既可以成立中外合资企业，也可以成立具有独立法人资格的中外合作企业。二者的最重要区别是在具有独立法人资格的中外合作企业形式下，一方可以拥有高于其实际出资比例的权益（超值权益）。根据《中外合作经营企业法》第2条的规定：“中外合作者举办合作企业，应当依照本法的规定，在合作企业合同中约定投资或者合作条件、收益或者产品的分配、风险和亏损的分担、经营管理的方式和合作企业终止时财产的归属等事项。”第21条规定：“中外合作者依照合作企业合同的约定，分配收益或者产品，承担风险和亏损。”可见，中外合作经营企业不是像中外合资经营企业一样，必须按照各方实际的出资比例确定注册资本比例，并按照这一比例分享利润和分担风险及亏损，而是可以自行约定各自拥有的权益比例，并按照这一比例分配收益，分担风险和亏损。
　　在目标公司采用中外合作经营企业的情况下，为了促使股东购买权益／股权，投资人可以要求获得超值权益，这部分权益可以起到权益质押的作用。如果股东将来不购买权益，投资人就等于无偿获得了这部分权益，可以在一定程度上弥补融资收益无法变现造成的损失。⑿
　　八、购买权益／股权的价款
　　1．影响购买权益／股权价款的因素
　　投资人与股东在确定购买权益／股权的价款（购买价款）时需要考虑下列几个问题。
　　（1）股东是否可以分次购买权益／股权以及每次是否适用不同的费率？所谓分次购买权益／股权是指股东分期分批购买投资人拥有的目标公司的权益／股权。既可以是随时购买，即在可以购买权益／股权的期间内，股东可以在任何时候购买权益／股权；也可以是约定若干个固定的购买时间点，只有在该等时间点，股东才可以购买权益／股权。对于股东来讲，分次购买权益／股权比较灵活，他们可以根据自己的财务状况决定购买的具体时间，即使没有足够的资金一次购买所有的权益／股权，也可以先购买一部分权益／股权，虽然每次购买都要产生相应的费用，但尽早购买还是可以大大减少融资费用⒀。对于投资人来讲，其提供融资的目的是获得融资收益，每次购买都会产生费用，还要进行相应的财务调整。因此，投资人一般不同意股东分次购买。作为妥协，双方可以考虑约定股东分两次购买，甚至适当增加第二次购买的价款，以涵盖投资人的费用。
　　（2）股东是否可以提前购买权益／股权？所谓提前购买权益／股权，是指股东可以在约定的购买时间点到来之前购买权益／股权。对于股东来讲，提前购买可以缩短融资期间，以减少融资费用。对于投资人来讲，提前购买会缩短融资期间，以降低融资收益。作为妥协，双方可以考虑约定股东有权提前购买权益／股权，但对可提前的期间进行限定，即至少要过一定期间后才可以提前购买，甚至适当增加购买价款；投资人在一定条件下或者出现某些危害投资人资金安全的情形时，也可要求股东提前购买权益／股权。
　　（3）如果股东未能在约定的期限内或时间点购买权益／股权，投资人是否可以给股东一个宽限期？如果给宽限期的话，是否可以随之调整购买价款以及如何调整？从客观上讲，股东能否如约购买权益／股权，首先取决于股东届时的财务状况。如果股东届时没有足够的资金，也就无法购买权益／股权。因此，股东与投资人有必要在“购买权益／股权协议”中事先约定给予股东一个宽限期。但是，为了敦促股东尽力在融资期间内而不是拖延至宽限期内再购买权益／股权，投资人可以要求适当增加价款。增加购买价款有两种方法，一种是只提高宽限期内的融资费率，即宽限期内的融资费用按照提高后的费率计算，而融资期间内的融资费用依然按提高之前的费率计算；一种是把融资期间和宽限期内的费率全部提高，即融资期间内和宽限期内的融资费用全都按照提高后的费率计算。显然，按照第二种方法计算出来的融资费用更多。
　　（4）如果目标公司在融资期间内分配利润，⒁从法律关系上讲，作为目标公司的合作者／股东的投资人也应参与利润分配，这将影响购买价款。双方可以约定投资人参与利润分配，但购买价款应相应调低。
　　（5）如何确定融资期间？在股权融资中，投资人向目标公司缴付的增资款就是其向股东提供的融资，股东使用该等款项的期间就是融资期间。双方在约定融资期间时需要考虑以下几个问题：
　　①融资期间从哪个时点开始起算，投资人汇出增资款、增资款汇入目标公司外汇账户、增资款验资完毕等？
　　②主管商务机关审批购买权益／股权报批文件的时间是否应计算在融资期间之内？
　　③融资期间在哪个时点终结，双方签订购买权益／股权报批文件、双方将购买权益／股权报批文件报送主管商务机关审批、主管商务机关批准购买权益／股权报批文件、双方释放监管账户内款项以支付购买价款、银行汇出购买价款、股东向投资人提交银行已经汇出购买价款的凭证、购买价款汇至投资人收款账户，等等？
　　上述问题均属于商务问题，需要双方协商确定。⒂如果双方约定的融资期间使得双方在签订购买权益／股权报批文件时无法确定购买价款（如双方约定主管商务机关审批购买权益／股权报批文件的时间计算在融资期间之内，由于该等时间无法预知，双方在签订购买权益／股权报批文件时也就无法确定购买价款），双方只能先在购买权益／股权报批文件中约定购买价款的计算公式并按估计的审批所需时间（预期审批期间）计算出一个临时购买价款（预期购买价款），待融资期间可以确定后（如购买权益／股权报批文件被批准生效后，可以知道审批实际所需时间）再计算出购买价款。⒃
　　2．购买价款的计算公式
　　如果双方约定股东可以提前购买权益／股权并且享有宽限期，双方就可以按照如下公式（简称“购买价款公式”）计算购买价款：
　　（附图）

　　P是指投资人提供的相当于本金的增资款。
　　I1是指股东在融资期间内或届满之日购买权益／股权适用的融资费率。
　　I2是指股东在宽限期内购买权益／股权适用的融资费率。
　　D1是指融资期间。
　　D2是指宽限期。
　　DV是指投资人在融资期间或宽限期内从目标公司分得的利润。
　　另外，根据经验，有的投资人还会要求获得最低收益。
　　3．监管账户
　　根据经验，投资人与股东一般会通过监管账户支付购买价款以避免各自的风险。双方在签订购买权益／股权报批文件时共同任命一家银行作为监管代理人并与之签订《监管协议》。双方再以投资人的名义在监管代理人处开立一个人民币带息存款账户（监管账户），监管代理人根据《监管协议》持有监管账户内的款项。在签订购买权益／股权协议报批文件当日，股东将最终的购买价款（如果融资期间可以确定的话）或预期购买价款（如果融资期间不可以确定的话）存入监管账户。在购买权益／股权协议报批文件获得审批生效之后，双方再共同释放监管账户中的价款，将其支付至投资人的收款账户。通过监管账户支付购买价款，双方需要考虑以下两个问题：
　　（1）开立监管账户的费用由哪一方承担？
　　（2）购买价款／预期购买价款存入监管账户期间产生的利息（简称“监管账户孳息”）归哪一方所有？
　　九、股东可指定第三人购买权益／股权
　　对于股东来讲，在购买权益／股权时，可能会考虑对目标公司的股权结构同时进行调整，甚至有可能因届时无力购买而与第三人协商由其购买权益／股权。因此，股东最好在“购买权益／股权协议”中约定届时可以由股东或其指定的第三人购买权益／股权。对于投资人来讲，无论是股东还是其指定的第三人购买权益／股权，只要有人按照“购买权益／股权协议”约定的条件购买，它就可以实现融资收益。因此，投资人可以同意股东的这一要求。
　　十、股东逾期不购买权益／股权，投资人将权益／股权转让给第三人的安排
　　如果股东未能如约购买权益／股权，投资人需要将其拥有的权益／股权转让给股东之外的第三人以实现其融资收益。根据我国新《公司法》第72条的规定，股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。在同等条件下，其他股东有优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。为了确保顺利完成该等转让，投资人需要在目标公司的《公司章程》中约定：
　　（1）股东逾期不购买权益／股权，投资人有权将权益／股权全部或者部分转让给任何第三人，股东自动放弃相应的优先购买权。
　　（2）股东应在一定期限内签署董事会决议案、放弃优先购买权确认函等相关法律文件，并共同办理相应的审批和注册、登记变更手续。⒄
　　（3）股东违反上述约定的违约责任。
　　十一、结语
　　对于境外投资人来讲，股权融资至少需要经过两次外商投资审批，行政法律关系与民事法律关系纠缠在一起。投资人最大的风险就在于股东不如约办理相关的外商投资审批手续。为此，投资人在签订相关的合同协议时要确保：
　　（1）股东办理相关外商投资审批手续的义务与目标公司变更是两个不同的概念，前者只须双方签署即可生效而无须主管商务机关批准。
　　（2）明确约定股东违反该等义务的赔偿责任，使得股东违约要付出额外代价，以此敦促其履行义务。
　　
　　注释：
　　①本文只讨论境外投资人认购境内房地产有限责任公司增资的情况。
　　②如果投资人认购目标公司的增资，将目标公司变更设立为中外合作经营企业，股东将来购买的就是投资人拥有的目标公司的权益；如果将目标公司变更设立为中外合资经营企业，股东将来购买的就是投资人拥有的目标公司的股权。
　　③这些规定是针对当时过热的房地产市场，为抑制境外资本的短线投机，主管部门颁布的限制境外资本进入房地产市场的。从客观上讲，不排除主管商务机关以此为由不予批准目标公司的增资申请。如果股东不行使选择权购买权益／股权，投资人也可以接受成为目标公司股东这一结果，或者投资人有充分的理由相信，股东肯定会购买权益／股权，投资人也可以考虑只在“购买权益／股权协议”中约定购买权益／股权事宜，而不在“中外合资／合作经营企业合同”中约定。
　　④如投资人获得下文所述超值权益，目标业务成功的可能性较大且股东收益较为丰厚等等。
　　⑤曾经有一家中外合资经营企业，中方股东将其部分股权转让给外方股东，但在主管商务机关颁发了批复，双方也上交了原先的外商投资企业批准证书之后，尚未领取新的批准证书之前，中方股东单方向主管商务机关要求撤回股权变更申请。结果，主管商务机关既不颁发新的批准证书，也不发还原先的批准证书，只是要求双方协商一致，然后再领取新的批准证书。
　　⑥同③。
　　⑦“中外合资／合作经营企业合同”经双方签署尚未获得主管商务机关批准之前属于成立但未生效合同，合同一方违反约定（例如，拒绝向主管商务机关申请批准）应承担缔约过失责任还是违约责任，理论界和实务界尚无定论。我们认为，如果“中外合资／合作经营企业合同”中约定双方应共同向主管商务机关申请批准，那么违约方就应承担违约责任。
　　⑧从理论上讲，如果购买权益／股权的价款在增资时就可以确定，双方也可以同时签订购买权益／股权的“股权转让协议”。但这样有可能给主管商务机关造成投资人获得变相固定回报的印象，不利于审批。另外，如下文所述，向主管商务机关申请批准购买权益／股权与实际进行购买权益／股权是两个概念，直接签订“股权转让协议”就需要在协议中单独约定申请办理审批手续的生效时间为双方签署之时或将来某个特定时间，不但将事情变得很复杂，也容易与购买权益／股权应经主管商务机关批准生效相混淆，使对方生发觊觎之心。
　　⑨客观上讲，由于主管商务机关有可能不予批准目标公司增资的申请，即使投资人或股东拒绝向主管商务机关申请批准目标公司的增资，也不能当然说守约方的损失就是违约方造成的。因此，既不要笼统约定违约方应赔偿守约方损失，也不要约定固定金额的违约金，而是要约定按日计算的违约金，同时守约方有权解除合同。
　　⑩内资房地产开发公司股东一般会采取注册资本金和股东借款两种方式向公司注入资金，后者虽然属于非法拆借不合法，但在司法实践中，如果双方对此发生纠纷，法院一般是判令返还本金而不计息。
　　⑾股东数量少且利益一致，或者都是关联公司。
　　⑿如果要从购买权益的价格中扣除超值权益，购买权益的价格就可能会低于权益的评估价格。《关于外国投资者并购境内企业的规定》第14条规定，禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。但是其第2条规定，外国投资者并购境内企业系指外国投资者购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业……购买权益／股权是股东向投资人转让其权益，因此不适用该规定。
　　⒀购买的时间越晚，融资期间越长，购买的价格就越高。
　　⒁过去，房地产开发公司是按季度预缴所得税，待项目清盘时再汇算清缴整个项目的所得税；现在是按季度预缴所得税，在每年年终汇算清缴当年所得税，项目清盘时不用再汇算清缴整个项目的所得税。
　　⒂双方需要考虑可行性，例如，将购买价款汇至投资人收款账户作为融资期间终结点基本上不具可行性。
　　⒃主管商务机关可能会认为预期购买价款金额不确定，无法判断其是否明显低于投资人的权益／股权的评估价格。但是，根据注释⑩，购买权益／股权不适用《关于外国投资者并购境内企业的规定》。
　　⒄从理论上讲，双方可以先签署这些文件，但从技术上来讲，由于变数较多，可行性不大。